Le « Listing act package » [Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2014/65/EU to make public capital markets in the Union more  attractive for companies and to facilitate access to capital for small and medium-sized  enterprises and repealing Directive 2001/34/EC, Brussels, 7.12.2022, COM(2022) 760 final, 2022/0405 (COD) ; Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on multiple-vote share structures in companies that seek the admission to trading of their shares on an SME growth market, Brussels, 7.12.2022, COM(2022) 761 final, 2022/0406 (COD) ; Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council  amending Regulations (EU) 2017/1129, (EU) No 596/2014 and (EU) No 600/2014 to make public capital markets in the Union more attractive for companies and to facilitate access to capital for small and medium-sized enterprises, Brussels, 7.12.2022, COM(2022) 762 final, 2022/0411 (COD)] a deux objectifs essentiels : réduire la charge administrative pesant sur les entreprises qui souhaitent lever des fonds et donner de la flexibilité en matière de droits de vote.

Les règles de cotation

La directive du 28 mai 2001 (2001/34/CE) comportait initialement des dispositions relatives aux conditions de cotation à la cote officielle, au prospectus et à la transparence des sociétés cotées. Elle a été progressivement vidée de son contenu de sorte qu’actuellement seules demeurent en vigueur les conditions de cotation.

Étant observé que ce texte vise la cote officielle alors que d’autres textes parlent de marchés réglementés. Or si, dans certains États, ces concepts sont interchangeables, dans d’autres, ils ne le sont pas. Par ailleurs, la directive MIF II du 15 mai 2014 (2014/65/UE) et le règlement délégué du 24 mai 2016 (2017/568) comportent également des règles de cotation. Aussi la simplification de la législation européenne et sa cohérence passent par l’abrogation de la directive du 28 mai 2001 et l’introduction de compléments à la directive MIF 2. Ceux-ci posent, en ce qui concerne les actions, une exigence de capitalisation minimale et une diffusion minimale des titres dans le public, laquelle est d’ailleurs réduite : elle passerait de 25% à 10% du capital. Il n’est toutefois pas sûr que, même complétées, les dispositions de la directive MIF 2 puissent pleinement se substituer à la directive de 2001.

La simplification de la législation européenne relative à la cotation nous parait cependant être un objectif de second plan, le premier objectif étant de favoriser le recours au marché de croissance des PME. Les premiers considérants de la proposition 760 sont symptomatiques à cet égard car ils se concentrent sur l’activité de recherche des investisseurs et sur la rémunération de cette activité.

Le régime des rétrocessions résultant de la directive MIF II est jugé trop contraignant depuis la crise de la COVID 19 parce que les entreprises ont besoin d’être « soutenues par des marchés de capitaux solides. La recherche sur les entreprises émettrices à faible et à moyenne capitalisation est essentielle pour aider les émetteurs à se rapprocher des investisseurs. Cette recherche augmente la visibilité des émetteurs et garantit ainsi un niveau suffisant d’investissement et de liquidités. Les entreprises d’investissement devraient être autorisées à payer conjointement la fourniture de la recherche et la fourniture de services d’exécution, pour autant que certaines conditions soient remplies » (considérant n° 8, Directive 2021/338 du 16 février 2021). D’où l’introduction du § 9 bis dans l’article 24 de la directive MIF 2 par la directive du 16 février 2021 pour permettre des paiements conjoints pour les services d’exécution et la recherche.

Ce dispositif a été jugé encore insuffisant. Selon le considérant n° 4 de la proposition 760, il convient de revitaliser le marché de la recherche des investisseurs et d'agir en faveur des entreprises, en particulier des petites et moyennes capitalisations. Aussi est-il nécessaire d'assouplir une nouvelle fois les règles régissant la rémunération du service de recherche d’investisseurs, la recherche sollicitée par l’émetteur, et donc payé en tout ou partie par lui, étant labellisée : « issuer-sponsored research ». En conséquence il est envisagé de modifier une nouvelle fois l’article 24 de la directive MIF 2 : c’est l’objet de l’article 1, § 2, de la proposition de directive.

Le droit de vote multiple

La crainte de perdre le contrôle de la société dont ils sont les fondateurs peut dissuader ceux-ci à lever des fonds sur les marchés, et donc, pour les PME, à lever des fonds sur les marchés de croissance des PME. Or l’appel au marché peut être d’un grand intérêt pour le développement desdites entreprises, d’où la proposition 761 de permettre la mise en place d’actions à vote multiple par les sociétés qui demandent leur introduction sur un marché de croissance des PME. Cette proposition rejoint la position prise par le HCIP, dans un rapport du 15 septembre 2022 (Rapport sur les droits de vote multiples du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris 15 septembre 2022), de permettre, au moment de l’introduction en bourse, l’attribution de droits de vote multiples à certaines actions. Étant précisé que la transposition des dispositions de cette législation ne doit pas empêcher les États membres à introduire ou à maintenir en vigueur les règles concernant les actions à vote multiple dans des situations non couvertes par celle-ci (art. 3).

Le régime prévu par la proposition s’articule en trois textes essentiels : l'article 4 qui concerne l'adoption des actions à vote multiple, l'article 5 relatif à la protection et au traitement non discriminatoire des actionnaires, et l'article 6 qui pose des règles de transparence. On doit en particulier relever que la protection repose sur la nécessité de prévoir de limiter l'impact du vote des actions à vote multiple sur l'exercice des autres droits des actionnaires lors des assemblées générales, en introduisant notamment - c'est l'une des options mentionnées par l'article 5 - un ratio de vote pondéré maximal et en limitant le nombre de ces actions à une certaine quotité du capital social.

Le prospectus et les abus de marché

La législation concernant l’admission aux négociations a de multiples aspects. Comme la proposition 762 du 7 décembre 2022 (p 2) le souligne, les sociétés sont astreintes à des obligations, avant, pendant et après l’offre initiale de titres au public (Initial public offering : IPO). La proposition se focalise sur deux moments : « the IPO stage and the post-IPO stage ». Ce qui explique qu’elle vise à modifier notamment les règlements prospectus (n° 2017/1129) du 14 juin 2017 et abus de marché (n° 596/2014) du 16 avril 2014.

Les modifications sont nombreuses. On peut en particulier noter que le seuil au-delà duquel les États membres peuvent exempter les offres au public de valeurs mobilières de l’obligation de publier un prospectus est relevé : il passe de 8 millions d’euros à 12 millions d’euros. Cette modification va bénéficier aux PME comme elles seront soumises, en cas de négociation de leurs titres sur un marché de croissance des PME, à un nouveau document d’information qui est conçu comme un « nouveau formulaire abrégé ». On peut encore relever que la proposition précise que l'obligation de divulguer au public les informations privilégiées ne couvre pas les informations relatives aux étapes intermédiaires d'un processus prolongé : cette exclusion est justifiée par le fait que ces informations sont trop préliminaires et ne sont donc pas assez précises pour être couvertes par l’obligation de divulgation.